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发稿时间:2019-05-28 01:22 来源:皇马赌场 阅读量:612
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皇马赌场皇马赌场皇马赌场 恒安财务副总监并不清楚恒安中国披露的数据,但是表示恒安中国披露的卫生巾业务的业绩数据应当和恒安在香港交易所的披露一致(即毛利率约为 70%,营业利润率约为 50%)。 我们进一步提出了我们的问题,特别询问了恒安卫生巾利润率的细节。令我们惊讶的是,恒安财务副总监清楚地告诉我们,恒安卫生巾的营业利润率与恒安中国债券募集说明书中所披露的一致。在恒安财务副总监给出的一个例子中,其计算出恒安的卫生巾业务营业利润率为 29%,远低于恒安在香港交易所披露的 51%! 问题:“我知道[你的卫生巾]业务的毛利率很高,而且我知道你们有一个非常好的分销网络。 你能不能给我,如果顾客以 100 元人民币的价格购买了一包七度空间,你能否给我进行利润的细分?征税多少钱,经销商多少钱,超市多少钱,营销费用多少?你能不能给我(这个细分),这样我们才能理解价值链,谁能在链条上赚多少钱? 因为你的毛利润率很大,但我认为你的营业利润率不是很大?“ 恒安财务副总监的回答:“如果零售价是 100 ......那么,例如,如果我生产是 10 元,也就是我们的七度空间的生产成本或生产价格。在到达零售商之前,在每个部分我将按顺序添加大约 20%至 30%的加价。 所以,例如,我的成本是 10 元,我会以 12 元卖给我的销售团队。 然后我的销售团队将向分销商大致以 14 元卖出。 然后,分销商将进一步以 18 元到 20 元向零售商出售。 然后零售商将进一步增加 20%,大概以 24 元卖给客户。 就是这样的情况。 我们认为,恒安中国债券募集说明书和恒安财务副总监所举的例子,都使得恒安在 18 年上半年所披露的 51%的卫生巾业务营业利润率不那么可信。 然而,考虑到恒安财务副总监的描述和恒安中国债券募集说明书中子公司披露与工商局文件存在不一致,我们估计恒安卫生巾业务的实际营业利润率低于 29%。 作为我们尽职调查的一部分,我们与第三方从业者进行了交流,以更好地了解中国卫生巾市场的竞争格局。 经过与熟悉中国卫生巾行业的竞争对手首席财务官的电话沟通,我们了解到中国品牌卫生巾生产商在尽力实现 15-16%的营业利润率,远低于恒安中国债券募集说明书中所披露的卫生巾业务营业利润率。 我们请竞争对手的首席财务官列出卫生巾业务的价值链,并估计各个部分的最佳利润率。竞争对手首席财务官估计OEM生产商的营业利润率最高为 5%,而非参与生产的参与者(从事卫生巾的营销和品牌推广)最多为 10%。 两个利润率加在一起表明最佳卫生巾业务的营业利润率为 15-16%。 当竞争对手首席财务官给我们解释人民币 100 零售价卫生巾产品的利润细分时,根据竞争对手首席财务官的计算,恒安等品牌制造商可以实现 16%的营业利润率。 2018年和 2017年,恒安的两家国内卫生巾竞争对手广东景兴健康护理实业股份有限公司(“景兴”)和重庆百亚卫生用品股份有限公司(“百亚”),分别提交了上海和深圳 A 股上市招股书的申请版本。 景兴是卫生巾的 ODM 制造商,通过品牌、包装和设计增加价值,卫生巾的生产则由供应商负责。景兴超过 90%的销售收入来自其品牌卫生巾产品。在 2017 年,景兴的卫生巾销售额达到人民币 16 亿元,营业利润率为 9.3%。 另一个国内竞争对手百亚制造和销售自有品牌的卫生巾。在 2014 年到 2016 年百亚有 73%以上的收入来自卫生巾业务,其在 2016 年实现卫生巾销售额人民币 5.46 亿元,营业利润率为 10.5%。 虽然恒安报告的卫生巾业务的营业利润率为 51%,但恒安财务副总监的解释和恒安中国债券募集说明书中的披露均显示卫生巾业务的营业利润率应该在 28-33%之间,竞争对手的首席财务官告诉我们一个品牌卫生巾生产商最多能有 15-16%的营业利润率,两个恒安的国内直接竞争对手只获得了 8-11%的营业利润率。 我们怀疑恒安于 2005年开始伪造其卫生巾业务的利润,当时,面对激烈的竞争,恒安的卫生巾业务的盈利能力与披露的借款数额一样莫名其妙地飙升。 2004 年,恒安报告的卫生巾业务的营业利润率为 23.9%。 虽然 23.9%的营业利润比竞争对手首席财务官建议的品牌卫生巾生产商的峰值利润率高出 50%,但我们确信恒安的领先市场份额和规模已经具有一定的规模经济效益。 我们认为,对于像卫生巾这样的消费品来说,为恒安的规模经济给予 50%的利润率优势是合适的(如果不是慷慨的)。 如果我们将恒安 2004年卫生巾业务的营业利润率 23.9%应用到从 2005年到 2018年上半年的时间段。根据我们的估计,自 2005 年以来,恒安从其卫生巾业务累计虚报了人民币 94 亿元的利润。 投资者应对那些号称录得大量净利润且拥有大量银行存款,却继续严重依赖短期借款的公司持怀疑态度。正如恒安中国的债券募集说明书所披露的那样。截至 2018 年 6 月 30 日,恒安报告的营运资金余额为人民币 75 亿元,接近历史高位。 尽管恒安披露了较高的营运资金盈余,但是在 2018 年 8 月到 12 月的五个月里,恒安向投资者发行了六期债券,总计募资人民币 75 亿元,其中大部分收益声称将用于营运资金! 截至 2018 年 6 月 30 日,恒安披露的银行结余为人民币 198 亿元,其中人民币 134 亿元为短期银行定期存款。 为了确认恒安财务副总监关于目前恒安的现金余额的一半在离岸的标书,我们使用了分类加总分析法来分析恒安的公开披露、恒安中国债券募集说明书和恒安中国子公司的信用报告。

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